征稿(作者：中一期貨）--自2月末中東沖突爆發(fā)以來，滬倫鋁比值一路下滑，從7.5左右最低跌至6.5，內(nèi)外基本面分化將滬倫比推至低位。6月14日美伊和平協(xié)議達成，前期支撐倫鋁上漲的核心地緣驅動開始松動。滬倫比在低位附近存在修復空間，套利窗口開啟。

　　
　　一、滬倫比值下跌的原因與修復契機
　　
　　1、滬倫比下跌的原因：內(nèi)外基本面在唱對臺戲
　　
　　過去三個多月，倫鋁交易主線為中東鋁供應沖擊。地緣沖突導致中東地區(qū)電解鋁被迫減產(chǎn)，卡塔爾鋁業(yè)減產(chǎn)25萬噸；巴林鋁業(yè)減產(chǎn)30萬噸；3月末伊朗襲擊了阿聯(lián)酋和巴林兩家與美國貿(mào)易相關鋁廠，其中阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)旗下塔維拉鋁業(yè)廠區(qū)全部停產(chǎn)。據(jù)悉，受中東戰(zhàn)爭影響的年化減產(chǎn)超340萬噸。由于電解鋁生產(chǎn)特點，減產(chǎn)產(chǎn)能復產(chǎn)周期預計要一年，今年全球原鋁供應缺口預計擴大。同時，LME鋁庫存持續(xù)去化，海外現(xiàn)貨升水持續(xù)攀升，表明海外鋁供應收緊，為鋁價上漲提供支撐，倫鋁價格在沖突發(fā)生后迅速拉升。
　　
　　相比之下，國內(nèi)基本面表現(xiàn)不及海外，滬鋁表現(xiàn)遜于倫鋁。今年以來，國內(nèi)鋁錠社庫持續(xù)累積，庫存拐點遲遲未至，主要受兩方面因素影響。一是受中東戰(zhàn)爭突發(fā)致鋁價急速沖高影響，下游接貨意愿明顯轉弱，鋁水轉化率在春節(jié)后遲遲未能回升至正常水平。二是由于鋁錠現(xiàn)貨盈利優(yōu)于加工品，部分電解鋁廠主動壓減鋁水供應、擴大鑄錠規(guī)模。高庫存壓制滬鋁上方空間。
　　
　　這便是滬倫比持續(xù)走低的核心原因：海外供應緊缺加劇疊加國內(nèi)庫存累至高位的局面，在地緣風險持續(xù)的背景下，外盤表現(xiàn)必然優(yōu)于內(nèi)盤，內(nèi)盤上漲呈現(xiàn)弱于外盤的情況。
　　
　　2、美伊協(xié)議達成后滬倫比有望反彈
　　
　　中東局勢進一步走向實質(zhì)性緩和，市場回吐前期戰(zhàn)爭溢價。6月14日美伊和平協(xié)議的正式達成，是市場情緒的一個重要轉折點。美伊已以電子方式簽訂停戰(zhàn)諒解備忘錄，局勢進一步走向緩和，霍爾木茲海峽預期恢復通航。這意味著海灣地區(qū)進一步減產(chǎn)甚至停產(chǎn)的預期大幅減弱，前期支撐倫鋁上漲的地緣驅動因素開始松動。
　　
　　國內(nèi)社庫進入去庫階段。進入5月，鋁錠社庫去庫拐點出現(xiàn)，庫存從近150萬噸高位持續(xù)回落，據(jù)Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止6月15日，中國主要市場電解鋁庫存為129.8萬噸。隨著鋁材出口訂單持續(xù)提升，終端需求逐步釋放，帶動國內(nèi)采購需求提升，國內(nèi)鋁錠社會庫存去化階段或將延續(xù)，前期滬鋁上方高庫存壓力減弱。
　　

數(shù)據(jù)來源：我的鋼鐵網(wǎng)

　　
　　這就是滬倫比修復的根本邏輯：中東局勢進一步走向實質(zhì)性緩和，霍爾木茲海峽恢復通航的預期下，地緣風險溢價消退，倫鋁面臨一定的回調(diào)壓力。而國內(nèi)隨著去庫加速和出口放量，滬鋁具備補漲空間。
　　
　　二、歷史回顧：2021-2022年俄烏沖突的滬倫比演繹
　　
　　本輪行情與2021-2022年俄烏沖突時期的鋁市場走勢相似。俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯對歐洲天然氣出口大幅收縮，歐洲天然氣價格大幅增長，歐洲鋁廠開始大規(guī)模減產(chǎn)。隨后市場進一步擔憂俄羅斯鋁業(yè)出口受限，倫鋁價格一度飆升至4000美元/噸以上。而當時國內(nèi)鋁市場相對平穩(wěn)，滬鋁跟漲乏力，內(nèi)外比價一度跌破6的歷史低位，直至22年3月才開始邊際修復。
　　
　　歷史證明，在海外供應沖擊引發(fā)的比價超跌之后，比價修復具有較高的確定性。但這一回歸不是線性的，期間可能伴隨反復和震蕩。美伊協(xié)議的達成確實削弱了倫鋁進一步上沖的地緣驅動，然而協(xié)議達成并不等于供應恢復。此前受損的海灣地區(qū)冶煉產(chǎn)能已經(jīng)實質(zhì)性地影響了全球電解鋁供應，這部分缺口短期內(nèi)無法填補。國內(nèi)去庫同樣是一個需要時間的過程。鋁材出口從訂單接洽到實際報關離港，通常需要3至6個月的時間周期。所以真正的出口量爆發(fā)預計在8月以后，最快也要熬過6月。中期在鋁材出口訂單持續(xù)提升帶動下，國內(nèi)去庫速度有望加快。當前市場正處于從“地緣驅動”向“基本面驅動”切換的過渡期，前一個驅動正在消退，后一個驅動尚未完全發(fā)力。
　　
　　三、套利策略：
　　
　　基于上述分析，當前最值得關注的策略是多滬鋁、空倫鋁的套利策略。在當前滬倫比已處于歷史低位、基本面外強內(nèi)弱格局未變、國內(nèi)庫存仍偏高的背景下，建議采取“輕倉試多反套、確認后加倉”的漸進式策略。具體而言，建議先用計劃資金的20%左右建立初始頭寸，剩余資金等待確認信號。核心觀察指標是國內(nèi)鋁錠社會庫存能否切換至“加速去庫”狀態(tài)。還需關注LME期限結構的變化，若后續(xù)倫鋁現(xiàn)貨升水逐步收窄，期限結構趨于平坦，則持倉成本將顯著下降，屆時也是考慮加倉的有利時機。
　　
　　四、風險提示：
　　
　　任何套利策略都不是無風險套利，尤其是在地緣政治這一最大變量尚未完全落地的當下。 首先需要警惕的是地緣反復風險。美伊協(xié)議的執(zhí)行過程存在不確定性，若中東局勢再度緊張，倫鋁可能重獲上漲動力。國內(nèi)庫存也存在變數(shù)，若國內(nèi)去庫節(jié)奏放緩甚至重新累積庫存，將直接壓制滬鋁的補漲動能，延緩甚至打斷比值的修復進程。